MiniMax冲刺科创板+宇树IPO过会：AI资本化浪潮中，谁在裸泳？

6月17日，三件事密集发生。上交所正式发布《科创板第五套上市标准适用指引》，将适用范围扩大至AI大模型企业。同一天，MiniMax与中信证券签署IPO辅导协议，正式启动A股上市进程。而两周前的6月1日，宇树科技的科创板IPO申请已获上市审核委员会审议通过，拟发行不低于4044万股，募资42.02亿元——如果成功上市，这将是A股通用机器人第一股。这三件事放在一起看，是中国AI产业从”烧钱研发”向”资本市场定价”切换的标志性时刻。

先看MiniMax。作为”AI大模型六小龙”中首个登陆港股的（今年1月），现在又瞄准科创板，形成港股+科创板的”A+H”布局。这个路径选择很有意思：港股提供了国际资本通道和流动性，科创板提供了国内政策支持和更高的估值溢价。但MiniMax的主力产品”海螺AI”在全球市场的用户增长已显疲态——第三方监测数据显示其MAU在过去三个月几乎没有增长。大量免费用户的推理成本如何覆盖，以及付费转化率有多高，将是招股书中市场最关注的两个数字。MiniMax的招股书必须回答一个灵魂拷问：你的用户到底值多少钱？

再看宇树科技。它的定位是”通用机器人企业”，产品线覆盖四足机器人（消费级）和人形机器人（工业/服务级）。在A股目前没有通用机器人对标企业的情况下，宇树天然享有稀缺性溢价。但招股书披露的募资用途透露了一个关键信息：42亿元中有很大一部分投向”智能机器人模型研发”和”新型产品开发”——这意味着宇树目前的营收还不能完全覆盖研发支出。通用机器人的商业化，尤其是人形机器人在工业场景中的ROI，仍然是整个行业需要回答的开放问题。一台人形机器人售价动辄数十万，工厂买回去多久能回本？这个账现在还很难算。

科创板第五套标准不做收入要求，这是给还在烧钱阶段的硬科技企业开的绿灯。但绿灯不等于免费通行——MiniMax和宇树的估值能否被二级市场接受，最终取决于一个问题：亏损换来的技术壁垒，到底有多深？对比美国市场的AI公司估值（OpenAI接近1万亿美元，Anthropic估值数千亿美元），中国AI公司的估值差距巨大。这不完全是技术差距的问题，更多是资本市场的深度和风险偏好的差异。A股投资者能否接受”十年不盈利但持续高研发投入”的AI公司？科创板第五套标准的扩围就是在试探这个答案。

放眼未来12个月，还有智谱、月之暗面、百川智能等”大模型六小龙”成员也在筹备IPO。2026年下半年到2027年上半年，可能成为中国AI企业集中上市的窗口期。是资本盛宴还是泡沫狂欢？招股书会告诉我们更多。

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