银行正在甩卖刚承销的 AI 数据中心债务

六个月前，银行抢着给 Oracle、Meta 的 AI 数据中心贷款做承销；现在，JPMorgan、Morgan Stanley、SMBC 和 MUFG 正在悄悄把其中一部分风险转移给外部投资者。Financial Times 和 Bloomberg 的报道揭示了一个不寻常的信号：最先把钱借出去的人，正在试图把账单分给别人。这不是一笔交易出了问题，而是一整类资产的定价逻辑在松动。

$380 亿贷款卖了六个月没人接

最直接的案例是一笔 380 亿美元的建筑贷款，对应的是 Oracle 在得克萨斯州和威斯康星州的数据中心项目。JPMorgan 和 MUFG 牵头的银团花了超过六个月试图把这笔债务分销出去。Man Group 的信用风险共享联合主管 Matthew Moniot 对 FT 说了一句话，值得反复读：”这个规模超出了我们曾经考虑过的任何东西。”这不是对冲基金经理在贬低一笔不想做的交易——他的工作就是给这类风险定价，他说这些数字不再符合他之前用过的任何模型。

一些贷款人现在愿意以折扣价把部分份额卖给非银行买家，”只要能走掉”。六个月。一笔 380 亿的贷款在市场上挂了六个月。在 2024 年 AI 融资最疯狂的时期，这类贷款的认购倍数是 5 倍。到 7 月，Alphabet、Amazon、Meta、Microsoft 和 Oracle 的债券订单簿缩水到不足 2 倍。从”卖自己”到”银行得费力推销”，中间只隔了五个月。

Oracle 是风向标，但问题不止 Oracle

Oracle 是这场 AI 债务狂欢中最极端的案例。它的五年信用违约互换（CDS）在 10 月初升到约 151 个基点，是 2009 年以来的最高水平。S&P 在 7 月把它的评级降到 BBB-，距离垃圾级只有一步之遥。公司今年已卖出 180 亿美元债券（一天之内），还计划在当前财年再筹集超过 400 亿美元的债务和股权，用来维持得州、威斯康星和新墨西哥的在建项目。上个月，它甚至因为威斯康星州公共事业委员会要求它为 Port Washington 数据中心缴纳超过 70 亿美元的保证金而起诉了州政府。

但把注意力全放在 Oracle 上会错过更大的结构问题。银行不是在卖它们不信任的债务，它们是在卖它们信任的债务——只是太多。FT 的报道指出，这些银行正在接近内部对单一行业 AI 关联敞口的上限。用更直白的话说：这家银行的资产负债表上，有太多样子长得一模一样的”AI 数据中心”，万一这个板块集体打喷嚏，银行自己先扛不住。

SPV 结构把风险从公司转移到了银行

这里有一个被忽略的结构性细节。Oracle、Meta、xAI、CoreWeave 都通过特殊目的载体（SPV）来建设数据中心，目的是把债务放在公司资产负债表之外。听起来很美，但风险并没有消失——它只是从科技公司转移到了为 SPV 提供融资的银行。当 AI 板块整体承压时，最先感受到压力的不是那些租数据中心的科技公司，而是那些给 SPV 放贷的银行。

与此同时，无风险利率在飙升。10 年期美债收益率本月触及 5.304%，是 2002 年以来的最高。美联储 9 月会议纪要甚至把 AI 相关的企业借贷列为推高收益率的因素之一（Capital Economics 认为主因是通胀和赤字，不是科技债——但无论谁对，结果一样：融资成本变贵了）。

资本也在分化。资金正在从”信用较弱”的 AI 基础设施公司（如 CoreWeave 的租赁债券，收益率 7.00%-9.875%）流向超大规模云厂商（Microsoft、Google 的租赁债券，5.70%-7.875%）。一个没有 Oracle 资产负债表和现有客户基础的 AI 基础设施公司，下季度去融资时，面对的是同一批更谨慎的贷款人，但没有 Oracle 能拿出来的抵押品。

AI 繁荣一直运行在一个假设上：信贷会持续开放，条件合理。一笔 380 亿的贷款在市场上挂了六个月卖不掉，是这个假设正在被实时检验的最清晰证据——不是在某个理论上的衰退里，就是在现在。

核心观点：银行不会卖掉自己信任的资产，只会卖掉自己持有太多的资产。当最先借钱给 AI 的人开始找买家时，这不是”市场在恐慌”，而是”风险集中到了极限”。如果你在做 AI 基础设施相关投资，现在该问的问题不是”这个赛道还有没有增长”，而是”我的贷款人还能不能撑住下一个季度”。